Madrid
Al responsable de la cartera internacional de Bestinver, Tomás Pintó, se le nota más relajado que en anteriores ocasiones y no es para menos, ya que a menos de seis meses de cumplir cinco años en la gestora de Acciona puede presumir de haber conseguido una rentabilidad anualizada del 15,30% en Bestinver Internacional desde marzo de 2020, un período en el que han tenido que afrontar las secuelas de la pandemia del Covid, la guerra de Ucrania, la mayor subida de tipos de interés llevada a cabo por los bancos centrales y el entusiasmo de los inversores por la gestión pasiva. Un auge que, a su juicio, lejos de representar una amenaza significa una oportunidad para aprovechar la entrada en los valores olvidados del mercado.
¿Cuándo veremos un mercado donde la calidad tenga de nuevo una dimensión correcta y aporte un elemento defensivo en la construcción de carteras?
La frase que recogíamos en nuestra última carta trimestral de que el mercado es como un adolescente caprichoso no es baladí, porque al final el mercado está en el corto plazo. Los algoritmos de momentum hacen que las 493 acciones restantes del S&P 500 no sean visibles. En nuestro caso, igual que en 2022 vimos mucho valor en empresas muy cíclicas, que estaban totalmente destrozadas, como autos o cementeras, en 2023 empezamos a comprar compañías defensivas, porque tienen mucha visibilidad en ventas y cash flows. Pero todavía no lo han hecho muy bien muchas de este tipo porque se ha concentrado mucho el mercado en las de momentum.
¿Le preocupa el peligro de la efervescencia del mercado norteamericano?
Nos da igual el PER del mercado norteamericano. De hecho, nos aprovechamos del incremento de la inversión pasiva. En EEUU los ETF han pasado de cinco billones de dólares en 2020 a diez billones. Más de la mitad del mercado norteamericano. Pero lejos de ser una amenaza es una oportunidad para nosotros, porque el mercado es más ineficiente que nunca: da igual la valía del equipo gestor, las valoraciones... es todo automatización. La inversión sin alma crea oportunidades a los que miramos las compañías a largo plazo y la valoración, hacemos un due dilligence del equipo gestor, de lo que han hecho en el pasado, de qué planes tienen... En Pandora el nuevo equipo gestor no arregló la compañía de la noche a la mañana, es imposible. Tardó en renacer, pero en 2022 y 2023 demostraron que lo que habían hecho en los años anteriores era de sentido común. Y eso es una bola de nieve positiva. Pero un algoritmo no pilla ese recorrido. Nosotros sí, pero hay que pasar la travesía del desierto. En Rolls Royce pasó lo mismo. Les pilló las oleadas de Covid, la guerra de Ucrania... Llega un nuevo consejero delegado y acelera los cambios, que estaban yendo en la buena dirección. Y como no ha quebrado ahora ha subido cinco veces. Los algoritmos no pillan esas exageraciones. Ningún hubiera comprado Meta a 90 dólares.
A los gestores que buscan más empresas de calidad, ¿hay ahora más oportunidades en Europa que en Estados Unidos?
Un apunte sobre la calidad: nosotros compramos buenas compañías, pero tienen que estar baratas. Si no están baratas, nos las vamos a comprar, por mucho que sean de calidad y europeas. Hemos comprado Metso, que pensamos tiene una calidad excepcional, pero que no está en los ETF correctos. Philips no está en los índices de calidad, porque no está considerada de calidad por el mercado en general, pero para nosotros tiene muchísima. Pero ha pasado una travesía del desierto horrorosa, exacerbada por el tema del litigio que tienen en EEUU, que ya casi ha desaparecido. Y entonces ha subido un 50%. Heidelberg tampoco ha sido considerada nunca una compañía de calidad pero ahora empieza a estar considerada al menos como decente. Para nosotros tiene mucha calidad porque tiene un modelo de negocio superdefensivo y poder de fijación de precios. Y ahora está mejor valorada por el mercado que hace dos años.
Quizá el sector más 'value' que ha habido en Europa en el último año ha sido el de autos, porque se pagaban 'peres' ridículos en compañías que prácticamente lo que cotizaban era la posición de caja. Pero ahora, con la competencia de China, ¿cree que son una trampa de valor, porque al final su negocio está desapareciendo?
Las firmas automovilísticas siempre han tenido un PER bajo. El sector de automoción y cementero eran un 15% de nuestra cartera casi en 2023 pero en el primer trimestre de este año lo bajamos mucho. Automoción, de hecho, lo redujimos al 2,5%. En verano hemos vuelto a añadir algo, en Stellantis y BMW. Y si alguien tiene capacidad de hacer frente a las marcas chinas es Stellantis, porque Volkswagen lo tiene muy complicado...
¿Por qué?
Por un tema de costes. Stellantis ha estado reestructurando eficientemente durante una década, mientras que Volkswagen se fue a una estrategia de todo o nada por la electrificación; tiene costes laborales en Europa horrorosos, y no es una empresa familiar, por lo que no se preocupa tanto por el accionista. BMW y Stellantis tienen un dueño muy claro y cuando tienen que tomar decisiones no les duelen prendas. Stellantis, de hecho, ha realizado un profit warning, ha despedido a personal en EEUU como su directora financiera. Y BMW tiene mucha caja, por lo que a nivel defensivo tiene que pasar un ciclo en el que tienen que digerir que hay menos demanda, por el encarecimiento de los coches y de la financiación.
¿Podríamos decir que el 'deep value' puro es el sector cementero?
Heidelberger cotiza muy barata, aunque la que no los está tanto es Holcim. Holcim está ahora mismo a un PER de 12 veces para 2025, con nuestros números. Pero las dos compañías no tienen nada que ver porque en Heidelberger el 90% de su negocio es cementos y agregados, con un múltiplo muy alto en EEUU. Holcim se dedica más a material de construcción y aislamiento, históricamente mucho menos cíclico, con un crecimiento estructural más fuerte y con posición de monopolio en EEUU, con múltiplos de 16-17 veces. De hecho, van a separar el negocio de EEUU de Europa y Latinoamérica. Pero este último va a quedar con un beneficio brutal, implícitamente cotizando a ocho veces beneficios. Y ahí normalizaría en EEUU al PER de las firmas americanas mientras que la parte europea que van a separar será muy equiparable a Heidelberg.
Con esa recuperación de valor que prevén, ¿consideraría que es el sector más 'value' ahora mismo?
No, el sector más value sería el de fabricantes de automóviles, desde luego. Lo que pasa es que antes teníamos un 7% en cartera, pero lo redujimos a un 2% a finales del primer trimestre y ahora tiene un peso del 4%. Estas compañías siempre han estado muy baratas porque el mercado no se creía los beneficios, como este año, en el que se han demostrado que eran erróneos. Pero si el próximo año BMW y Stellantis, concretamente, son capaces de estabilizar su negocio o crecer un poquito, a finales de 2025 o en 2026 podemos ver múltiplos muy importantes. Hay momentos en que las industrias necesitan pasar por una catarsis. La demanda ahora es muy mala, un 20% por debajo del Covid, con inflación, competencia china, con huelgas... y no se ha rescatado a estas compañías. Así que si el año que viene son capaces de estabilizar las ventas... porque tienen caja, son mucho más rentables y flexibles que nunca y están más consolidadas que nunca a pesar de la competencia china.
¿Y piensa que va a ser posible que se vea reflejada el próximo año esa recuperación de la que habla?
Nuestros números dicen que sí: en 2025 pueden terminar subiendo el beneficio entre el 30% y el 40%. Pero el mercado no se lo cree todavía.
Rolls Royce
Rolls Royce, el fabricante de motores para aeronaves, es uno de los valores que a juicio de Tomás Pintó, responsable de la cartera internacional de Bestinver, representa el ostracismo en el que los inversores dejan a compañías de calidad simplemente por problemas coyunturales. En este caso, el Covid fue un punto de inflexión para la firma, tras mucho tiempo de reestructuraciones y diversos problemas. Con los aviones parados en tierra, la compañía no ingresaba dinero por el mantenimiento de los motores, ya que estaba vinculado a las horas de vuelo de los aeroplanos.
Pero entonces el nuevo CEO, Tufan Erginbilgiç, ofreció una entrevista en diciembre de 2022 al Financial Times en la que se mostró catastrofista sobre el futuro de la compañía. "Los inversores pensaban que iba a hacer otra ampliación de capital, pero no solo no lo hizo, sino que se reunió con todas las aerolíneas y les dijo que si Rolls Royce tenía un problema financiero, ellas iban a tener un problema con el mantenimiento de los motores. Les ofreció subir el coste del precio del mantenimiento a cambio de ampliar el tiempo de mantenimiento en vuelo, para ganar todos. El 50% de las aerolíneas aceptaron y el FCF normalizado ha pasado de 1.000 millones a 3.500 millones de libras", relata Pintó.
En Bestinver, que compraron acciones en una de las ampliaciones de capital anteriores a la llegada de Erginbilgiç, han visto cómo la compañía ha multiplicado por siete desde los mínimos del Covid y, "con la mejora que se prevé de beneficio, las más de 30 veces que se pagan ahora se van en apenas dos años a 20 veces. La mejora es potentísima", señala Pintó, para quien este CEO es "uno de los directivos más espectaculares que hemos visto".
Reckitt Benckiser
Quizá el nombre de Reckitt Benckiser no sea tan conocido como el de marcas como Durex, Gaviscon, Biofreeze, Clearasil, Calgon, Dettol, Airborne, Nurofen o Strepsils, de su propiedad. Y aunque en el sector consumo las marcas blancas están avanzando con rapidez, Tomás Pintó considera que es algo pasajero porque "cuando el poder adquisitivo sube se vuelven a comprar marcas y ahora los sueldos reales están creciendo otra vez".La compañía se ha desprendido de algunas líneas de negocio, como Airwick y Cillit Bang, para optimizar recursos, en un sector que está sufriendo un proceso de digestión de los excesos cometidos en el pasado.
"Junto con Unilever, Heineken, Philips, Glaxo o Elevance son compañías que hace cinco años no hubiéramos comprado nunca por valoración, pero el mercado las dejó de atender. No son cíclicas y han tenido un efecto de destrucción de demanda en general, por precio sobre todo. En el caso de Reckitt, ha tenido una dificultad extra, por un litigio en Estados Unidos a causa de una demanda por supuestos problemas con una leche para los bebés recién nacidos que podía provocarles complicaciones estomacales. Y ya sabemos que en EEUU hay todo un negocio alrededor de los litigios", explica Pintó.
Pero el responsable de la cartera internacional de Bestinver considera que la compañía tiene capacidad de mejora de márgenes y ventas. "Tiene un nuevo equipo directivo que está haciendo un ejercicio brutal de mejora de márgenes y de inversión en las marcas. Es lo mismo que ha pasado en Unilever o en Danone. Estas firmas le han dado la vuelta también a su negocio con más inversión en las marcas e innovación", comenta, aparte de que también están recomprando acciones.
Smurfit Kappa
La integración en julio de West Rock, la segunda papelera en el mercado norteamericano con Smurfit Kappa ha vuelto a poner en valor a la compañía capitaneada por Anthony P. J. Smurfit, la tercera generación de esta familia dedicada al mundo del reciclaje del cartón. "Compramos Smurfit Kappa muy barata porque el mercado tenía miedo al considerarla una compañía muy cíclica, aunque en los últimos 15 años ha sido superdefensiva en su ebitda, generación de caja y beneficios", afirma Pintó.
Esto provocaba que cotizara con un descuento como si fuera muy cíclica, pero "la historia ha demostrado que a partir de 2012 la ecuación de crecer por debajo del PIB mundial cambia y empiezan a crecer por encima, por la penetración del cartón frente al plástico, una consolidación en el sector en la que ellos están con más dinero y ofrecen más soluciones a las compañías. Antes los motores de Volvo iban con burbuja de plástico y ahora con una solución de cartón reciclable", apunta el responsable de la cartera internacional de Bestinver.
"Han comprado West Rock a siete veces ebitda, cuando normalmente adquieres a un competidor de ese tamaño con una prima, y siete veces es muy razonable sobre todo cuando has demostrado con tu cuenta de resultados que no eres una cíclica", subraya Pintó. La compra se ha producido en un momento de concentración del sector a nivel global. "En Europa se ha concentrado mucho pero no solo son los líderes por cuota de mercado sino por rentabilidad, de largo", asegura Pintó, quien señala que en Estados Unidos el sector está mucho más concentado todavía, pero Smurfit Kappa "siempre ha tenido entre un 4% y un 5% más de margen en ebit que en Europa precisamente por la concentación".
